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2025年出现了两大不测，第一件事是特朗普入主白宫后翻山倒海，从政府后果部（DOGE）到关税战再到大而好意思法案，推翻了二战以来的经济贸易税收顺序，首创出一派新norm（法例）。第二件事是2009年以来最大的跨种类金融资产高涨，股票涨、国债涨、公司债涨、巨额商品涨、贵金属涨，要知说念前次多资产种类比翼皆飞，靠的是史无先例的量化宽松政策以及前一年资产价钱暴跌。
比拟2025年，笔者觉得2026年经济不细则性有所下落，好意思日欧基本经济态势大要是2025年的延续，赤字财政复旧办事商场，特朗普政策在外洋的不细则性有所下落，俄乌冲突呈拘谨状，供应链脆弱性依然存在，但或然爆发新的危险。
2026年，群众经济有五大悬念：
第一，好意思国经济K形发展，会不会掉链子？
经济学东说念主杂志最新一期封面为“糊口可职守性危险”（affordability crisis），突显糊口成本暴涨对民生的伤害和对畴昔政事肃穆的冲击。其实好意思国经济在2025年的增长速率很好，经济阑珊不见踪迹，关税战也莫得带来若干物价压力，AI热催生出投资飞腾和股市钞票效应。但是，多半好意思国东说念主的感受却不乐不雅，办事商场失去能源，工资停滞，价钱飞涨，糊口压力大增。
笔者觉得，好意思国经济呈典型的K形分散，高收入东说念主群受惠于钞票效应，督察着很高的破费意愿，但低收入东说念主群被不绝上升的糊口成本压迫，破费左迁遍地可见。办事商场也亮起了红灯，新增办事每月五万控制仍是接近好意思联储内定的“阑珊线”，这是一场不产生办事的增长（jobless growth）。
好音信是，“大而好意思”法案的退税支票会赓续寄出，破费感情因此不至于太差。受惠于几年前的减税措施，各项投资将加快，好意思联储降息对经济的推进作用也运转发酵，地产企稳。关税带来的物价压力看来不严重，而况是一次性的，但是服务业通胀仍居高不下，令通货推广在可料想的畴昔无法回落到2%的政策规划，好意思联储需要沟通是否督察此规划，如故回身保办事。
11月的中期选举，例必影响白宫施政。特朗普个性显着、行事极点，爱他的和恨他的东说念主不异多，选情将由中间选民决定，不外人心扭捏看来不利共和党，民主党重夺众议院多半席位的契机不小。不错预期特朗普本年汇聚焦国内事务，不摒除推进新的激进的原土政策议题。
第二，好意思联储换主席，会不会换政策念念维？
2026年好意思国货币其时局临两个关键变数，第一个变数是好意思联储主席易位，理事也会大面积换东说念主，这可能是好意思联储近四十年来最进攻的东说念主事任命，对畴昔政策走向乃至政策孤立性都至关进攻。现时白宫尚未公布主席候选东说念主，但揣测此东说念主会相称派合白宫诉求。
好意思国的通胀回落接近停滞，照理说应该放缓减息按序，好意思联储主席鲍威尔亦然如斯示意的。但是办事商场响起警号，工资无法跟上物价按序，选民不悦感情呼之欲出。为保选举，特朗普喊出了利率应该到1%，好意思国财政部长贝森特则喊到2%，5月上任的新联储主席需要均衡物价与办事两大规划，更要均衡来自白宫的政事压力。
好意思联储靠近的第二个变数，是债市流动性镌汰。上个月，历经两年的减弱资产欠债表（QT）如丘而止，不到两周更有另类QE出炉，可见货币当局我方都紧闭到缩表及其了。无独特偶，日本和德国的永远国债收益率大升，淹留好意思债商场的外洋资金倏得多了原土投资选拔，这对好意思债刊行不是善事，更大的压力落到兜底的好意思联储身上。
笔者觉得，好意思联储的2026年是宽松之年，唐突宽松到令商场吃惊。在新任主席疏导下，2%的通胀规划可能被暗暗废弃，在通胀未扫尾永远规划的情况下，政策利率仍被大幅下调，利率充足有可能趋向2.5%的中性水平，若是办事状态恶化则可能至2%。假如股市、债市有大调度，危及金融肃穆，则新一轮QE随时可能出场。
第三，财政成本意见会带来什么影响？
好意思国、日本、德国插足了新的财政扩张周期。带动全国经济的能源，主要来自抓续的财政输出。与二战以来的商场成本意见相较，现在的经济更像财政成本意见。
出现这种情况的第一个原因，是列国政府越来越相投选民诉求，只追求上行经济周期，一遭受阑珊风险就试图通过经济刺激来填平周期。
第二个原因是央行的政策孤立性隐匿了。一方面政府丧失了财政顺序；另一方面央行又乐意为其背书，通过QE（量化宽松）来填补财政穴洞。这么的代价是信用过度刊行，有时触发破费物价通货推广，更多时则导致资产价钱暴涨。贫富悬殊扩大是长痛，流失选票是短痛，政事东说念主物无一例外选拔了长痛。
财政赤字永远化是有代价的，毕竟政府需要发债筹资。七国集团国度中除了德国，其他国度的债务和GDP比率都突出或接近IMF的120%教授线。好意思国靠好意思联储QE添砖加瓦；日本依靠永远肃穆的原土保障资金撑着；欧洲央行无法如好意思联储那样配合政府，是以他们债市出事的契机更高，笔者对法国和英国尤其系念。
财赤-QE联动带来的另一个问题，是贫富悬殊。过多流动性追赶有限的资产，股市不绝创新高，但是莫得资金或才智买股的家庭购买力会被通胀侵蚀。中产阶级萎缩仍是成为群众气候，大怒社会由此而起。选民的极点感情和求变诉求，改变了二战后和蔼左翼和右翼轮替坐庄的时局，极点政事不仅在好意思国，也在欧洲和日本延伸。
第四，黄金白银高涨能抓续吗？
央行货币政策的极点操作，激起了贵金属价钱的一轮暴涨。2025年黄金价钱高涨了65%，白银更飙升了149%，在大类资产种类中说明最靓丽。这一轮黄金白银的主要买家是列国央行和ETF，反应出官方与民间对不受央行宽松政策影响的资产的追求。
上头提到发达经济分手插足新的财政扩张周期，非论央行对利率走向何如表态，新增财政赤字如故要通过他们购买来贬责的，财政穴洞终需靠货币扩张埋单。笔者对列国督察财政顺序的才智和意愿示意严重怀疑，因此觉得本年货币政策一定比现时商场订价更宽松。好意思联储一朝运转大限制宽松，确信欧洲央行和英格兰银行会随从，日本银行加息按序可能也随之住手，利好黄金。
除了货币政策和国度储备成分，工业需求令笔者对白银看得更好。AI行业和数字中心的崛起，令白银的工业独揽场景突然增多，白银供需近年出现缺口，中国、好意思国、日本、德国、印度先后启动国度储备法式，此乃国度政策性举动，关乎国度安全，是新的刚性需求。虽然，电动车、芯片、太阳能光板等产业对白银的需求也日益增多。
黄金白银仍是成为拥堵走动了，出现短线调度并不特别。不外，它们行为侧目央行信誉风险的资产，其投资逻辑永远存在。在储蓄利率走低的环境下，零卖投资者对黄金白银的需求只会进一步变大。
第五，AI热是不是到了蜕变点？
AI改进是果真，但是好意思国如斯限制的AI投资能否抓续值得怀疑。纵不雅昔日几次大的科技改进，时期为社会带来了弘大变革，以致改变了东说念主类历史的程度。但是科技的发展从来不是线性平推，其进程中例必阅历时期冲突、独揽转动上的瓶颈，更受到流动性周期的冲击。互联网改变了全国，但是当年dotcom的凫水儿好多却歇业或被收购了。
昔日三年，是AI行业砸钱建大模子和数据中心的时间，商场无法预判盈利远景，便以投资金额行为KPI。尽管多半科技巨头现款流强劲，但烧钱限制也越发显得不成抓续，债市融资以致私募信贷融资越来越重大，投资者因此感到系念。AI投资“武备竞赛”在2026年会否抓续？笔者确信会，但是增长速率例必放缓。AI股价会不会爆，笔者揣测契机颇高，不外白宫和好意思联储可能立地救市。
更值得讲理的是，AI行业聚焦可能从拼模子、拼参数，转向拼独揽、拼落地，若何让AI买卖化将成为新战场。AI独揽的破费端安装以及为企业深度赋能的小模子，应该在2026年有更大的发展空间，东说念主工智能插足AI+时间。
中国AI模子在群众的下载量初次突出好意思国，位居全国第一。好意思国的AI发展靠成本商场融资，走的是闭源说念路。中国AI发展中政府基金支抓较多，多半走的是开源之路。中国与好意思国的AI研发比拼仍在进行中，但是开源模式比较安妥独揽执行是一定的。中国开源AI模式在AI+时间有多大的行为，是一个悬念。
本周聚焦点：1）委内瑞拉时局发展和原油价钱；2）好意思国2025年12月非农数据，预测新增8万，休闲率督察4.6%。欧洲CPI和信贷/社融数据也值得关注。
【作家系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文熟练个东说念主不雅点，不代表地方机构的官方态度和预测，亦非投资忽视或诱惑】
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陶冬
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